O nowych cłach wprowadzonych przez Donalda Trumpa, przyspieszającej na świecie inflacji, sytuacji gospodarczej, polityce Fedu oraz perspektywach dla obligacji skarbowych, których wyceny m.in. w Stanach i Polsce stały się w ostatnich dniach najwyższe od jesieni, Dz rozmawia z Fryderykiem Krawczykiem, dyrektorem inwestycyjnym VIG / C-Quadrat TFI.
Tomasz Goss-Strzelecki, Dz: Biuro Rezerwy Federalnej szacowało wcześniej, że cła przełożą się na wzrost inflacji w USA o 0,5 pkt proc. perspektywie roku. Czy po ogłoszonych w środę przez Donalda Trumpa cłach wzajemnych „wyzwalających Amerykę” można spodziewać się, że inflacja będzie jeszcze wyższa?
Fryderyk Krawczyk, VIG/C-Quadrat TFI: Ogłoszone cła przez nową administrację USA okazały się faktycznie wyższe, niż oczekiwali analitycy po wcześniejszych szczątkowych komunikatach płynących z Białego Domu. W takim przypadku negatywny wpływ na inflację powinien być jeszcze mocniejszy, czyli będzie ona jeszcze wyższa.
Dz
Analizując na gorąco poziom wprowadzanych taryf, trudno nie oprzeć się wrażeniu, że ich szokowy poziom ma charakter nacisku na partnerów handlowych. Widzimy, że część krajów zaczyna się „łamać” i rozpoczyna cichy proces negocjacji. W naszej opinii docelowy poziom ceł będzie się różnił względem środowych zapowiedzi i z dużym prawdopodobieństwem ustabilizuje się na niższym poziomie. Jednak abstrahując od ostatecznego poziomu ceł, powinny one wpływać w krótkim okresie na podwyższenie wskaźnika inflacji.
Cła mają również obniżyć wzrost gospodarczy za oceanem, przed środą szacowano, że będzie to 0,5 pkt proc. w ciągu roku. USA zmierzają w kierunku stagflacji?
Nie tylko wprowadzone taryfy celne uderzają w dynamikę PKB, ale przede wszystkim związana z całym procesem wysoka niepewność. Będzie się to przekładało na aktywność podmiotów gospodarczych. Jeżeli przyszłość jest trudno przewidywalna, a parametry gospodarczo-regulacyjne charakteryzują się wysoką zmiennością, prowadzi to zazwyczaj to zatrzymywania lub przynajmniej opóźniania decyzji inwestycyjnych firm. Takie działania na pewno uderzą we wzrost gospodarczy.
Co więcej, obecne wysoce nieprzewidywalne otoczenie makroekonomiczne będzie się przekładało na większą wstrzemięźliwość wydatkową konsumentów. Uważamy, że doprowadzi to do wyhamowania dynamiki gospodarczej w Stanach Zjednoczonych jeszcze w tym roku. Stagflacja jest tutaj dobrym terminem, który kreśli ścieżkę, na którą weszła obecnie największa gospodarka świata.
Czy przyspieszająca inflacja i słabszy wzrost gospodarczy to będzie problem wyłącznie USA, czy też innych krajów?
Dzisiejszy świat to system naczyń połączonych. Turbulencje związane z taryfami celnymi będą się przekładały w większym lub mniejszym stopniu, bezpośrednio lub pośrednio, na większość obszarów ekonomicznych na globie.
Przykład z lat 30. ubiegłego wieku pokazuje, że polityka interwencjonizmu i zamykania się gospodarek po wybuchu Wielkiego Kryzysu doprowadziła w ostateczności do gwałtownego zmniejszenia wolumenu międzynarodowej wymiany handlowej. W ostateczności okres ten uznawany jest za straconą dekadę dla światowej gospodarki.
Zwracają państwo też uwagę na wysokie deficyty budżetowe i, co za tym idzie, na potrzeby pożyczkowe rządów po obu stronach oceanu…
W Europie rusza program inwestycji infrastrukturalnych oraz zbrojeniowych. Finansowane tych działań ma się odbyć przy pomocy pożyczek rynkowych, co będzie prowadziło do zwiększonej podaży instrumentów dłużnych na rynkach finansowych.
W USA również prognozowany deficyt budżetowy w kategoriach nominalnych jest ogromny. Paradoksalnie tutaj szybkie tempo wprowadzenia ceł może w krótkim okresie poprawić wykonanie budżetu – pojawią się nowe wpływy podatkowe. Jednak w dłuższym okresie gwałtowny wzrost cen doprowadzi do znaczącego ubytku wolumenu i w ostateczności spadku wpływów budżetowych.
Jak na zmianę warunków mogą reagować banki centralne? Czy Fed może zaskoczyć inwestorów i wycofać się ze spodziewanych obniżek stóp?
Ryzyko wstrzymania się amerykańskiego banku centralnego od dalszych obniżek stóp procentowych jest znaczące. Decydenci prawdopodobnie dadzą sobie czas na ocenę wpływu obecnej polityki nowej administracji na główne parametry gospodarcze: wzrost PKB i inflację. Co więcej,wysoki poziom niepewności i gwałtowny wzrost zmienności na rynkach finansowych może również wpływać na wstrzemięźliwość władz monetarnych. Na pewno ostatnio rzeczą, której potrzebują obecnie rynki finansowe, to nieprzewidywalna polityka monetarna do kompletu.
Przyspieszająca inflacja, możliwa rewizja oczekiwań co do ścieżki stóp procentowych i duża podaż obligacji to chyba nie jest przepis na hossę na rynku długu, na którą inwestorzy czekają od dłuższego czasu. Jednak pierwszą reakcją na ogłoszenie taryf odwetowych przez Trumpa był spadek rentowności amerykańskich obligacji skarbowych do poziomu najniższego od jesieni, a więc wzrost cen.…
Obligacje skarbowe w ostatnim czasie zachowują relatywnie dobrze. Obserwujemy na rynkach spadek rentowności – wzrost cen – który jest napędzany obawami inwestorów o wystąpienie recesji w Stanach Zjednoczonych w najbliższym czasie. Sytuacja na amerykańskim rynku dłużnym przekłada się na inne rynki obligacji na świecie.
Jednak tak jak wspomniałem wcześniej, uważamy, że ostateczna matryca ceł będzie się kształtowała na niższych poziomach. W takim przypadku oczekujemy spowolnienia, ale nie gwałtownej recesji w USA. W połączeniu z wyższą inflacją to nie jest środowisko, które wspiera wyceny obligacji skarbowych. Jeśli do recesji nie dojdzie, a zacznie się materializować scenariusz stagflacyjny, to ostatni wzrost wycen długu skarbowego pewnie będzie „wymazany”.
Operujemy obecnie w środowisku niezwykle wysokiej niepewności, gwałtowne przeceny, jak i szybkie rajdy na rynkach finansowych będą prawdopodobnie nową rzeczywistością, z którą inwestorzy będą musieli się zmierzyć.
Na krajowym rynku również pojawił się popyt i rentowności polskich 10-latek znalazły się najniżej od miesięcy. W tym przypadku również można oczekiwać korekty?
Polski rynek dłużny podąża za rynkami światowymi, napędzany obawami recesyjnymi. Patrząc na prognozy wzrostu dla Polski, nasza gospodarka na tle świata prezentuje się całkiem dobrze. Przed nami inwestycje z KPO oraz inwestycje zbrojeniowe, mamy niski poziom bezpośrednich powiązań z gospodarką USA, ciągle wysoki nominalny wzrost płac i ogromne podaże obligacji na rynku pierwotnym. To nie jest przepis na szybką ścieżkę redukcji stóp procentowych, a wraz z nią na trwałą hossę na rynku obligacji skarbowych.
Co więcej, wzrost niepewności na świecie będzie powodował wzrost premii w przypadku plasowania naszego długu wśród inwestorów zagranicznych. Uważamy, że obecny wzrost wycen obligacji to nie jest preludium to trwałych i znaczących spadków rentowności. Oceniamy to w kategoriach ucieczki od ryzykownych aktywów pod wpływem wzrostu niepewności w krótkim terminie.
Kiedy przed obligacjami mogą zacząć rysować się lepsze perspektywy?
Cały czas uważamy, że prawdopodobnie drugie półrocze przyniesie dobre podwaliny dla hossy na rynku obligacji w Polsce. Rynki powinny się zaadoptować do nieprzewidywalności działań nowej administracji USA i się na nie uodpornić. Ponadto poznamy faktyczny wpływ obecnych działań na gospodarkę światową i trendy gospodarcze na kolejne kwartały. Obecnie narracje rynkowe zmieniają się jak w kalejdoskopie, co prowadzi do silnej destabilizacji i zmienności wycen aktywów.
Fryderyk Krawczyk jako dyrektor inwestycyjny odpowiada za Departament Zarządzania Aktywami w VIG / C-Quadrat TFI. Wcześniej pracował m.in. w KBC TFI, Skarbiec TFI oraz Amundi Polska TFI. W latach 2016-2020 był dyrektorem Departamentu Zarządzania Aktywami w Alior TFI. Specjalizuje się w zarządzaniu częścią dłużną portfeli.
